作者 | 李建良

來源 | 李建良私塾

介紹 | 本文為《引導(dǎo)基金運(yùn)作的盡調(diào)與風(fēng)控》系列第02篇，菜單欄選擇“原創(chuàng)圖文-引導(dǎo)基金”可以查看其他內(nèi)容

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股子基金的盡職調(diào)查是指以引導(dǎo)基金的政策目標(biāo)為導(dǎo)向，按照其總體執(zhí)行流程的要求，對其意向出資的創(chuàng)業(yè)投資子基金所做的全面、詳實(shí)的審慎性調(diào)查與評估，包括對子基金的業(yè)務(wù)調(diào)查與評估、法律調(diào)查與評估、財(cái)務(wù)調(diào)查與評估等。

在引導(dǎo)基金采取委托管理模式的情況下，盡職調(diào)查也通常由受托管理機(jī)構(gòu)來執(zhí)行[1]。

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股子基金的風(fēng)險(xiǎn)防控體系則是指為確保引導(dǎo)基金政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，針對其參股子基金的設(shè)立、運(yùn)營全過程建立的風(fēng)險(xiǎn)識別、預(yù)警、監(jiān)管與防范機(jī)制。

與盡職調(diào)查不同，風(fēng)險(xiǎn)防控不僅僅是引導(dǎo)基金受托管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任，政府相關(guān)主管部門、子基金托管銀行、子基金的其他社會出資人（LP）以及子基金的基金管理人（GP）均應(yīng)參與其中，從而構(gòu)成一個(gè)全方位、多層級、全過程的風(fēng)險(xiǎn)防控體系。

就性質(zhì)而言，政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金本質(zhì)上是一只母基金[2]（Fund of Funds，簡稱FOFs） 。作為母基金，其盡職調(diào)查與風(fēng)險(xiǎn)防控的理論依據(jù)與一般商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資母基金（FOFs）并無二異。

通常，創(chuàng)業(yè)投資母基金的收益實(shí)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)控制要通過對子基金的篩選評估、組合構(gòu)造與組合管理來落實(shí)。

而在基金的篩選評估、組合構(gòu)造與組合管理中，盡職調(diào)查與風(fēng)險(xiǎn)防控又是關(guān)鍵，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資母基金的組合管理與現(xiàn)代組合管理理論（ModernPortfolio Theory）所主張的邏輯存在不同。

國外權(quán)威研究表明 ，由于以下兩方面的原因，現(xiàn)代組合管理理論并不完全適用于創(chuàng)業(yè)投資母基金的運(yùn)作：

第一，輸入變量數(shù)據(jù)缺失。在現(xiàn)代組合管理理論的模型中，投資組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)以及組合內(nèi)每一只子基金的收益與其他子基金回報(bào)的相關(guān)系數(shù)是構(gòu)造組合的輸入變量。然而，在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，基于其私募特性，信息不對稱的問題非常嚴(yán)重，上述輸入變量的計(jì)算數(shù)據(jù)和資料卻是不完整或者缺失的；

第二，非正態(tài)分布。基金收益的正態(tài)分布是現(xiàn)代組合管理理論一項(xiàng)基本假設(shè)，而實(shí)證結(jié)果表明，在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，基金收益的分布卻是呈偏態(tài)的。

因此，在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，現(xiàn)代組合管理理論并不適用于母基金的管理。

也就是說，對于創(chuàng)業(yè)投資母基金來說，基金篩選、組合構(gòu)造與組合管理與現(xiàn)代組合管理理論的主張不同，它不是一項(xiàng)被動的、模型化和計(jì)量化的工作，而必須有自己獨(dú)特的運(yùn)作技巧。

在創(chuàng)業(yè)投資母基金的這一獨(dú)特運(yùn)作技巧中，主動的、有針對性的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)防控則是其中最核心的內(nèi)容，而盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)防控的設(shè)計(jì)又通常要以創(chuàng)業(yè)投資母基金獨(dú)特的組合構(gòu)造方法（Portfolio Construction Techniques）為依據(jù)。

一般來說，創(chuàng)業(yè)投資母基金的組合構(gòu)造方法可以分為三種，即：“自下而上法（Bottom-up Approach）”、“自上而下法(Top-down Approach)”和自下而上與自上而下相結(jié)合的“混合方法(MixedApproach)”。

由于單一的“自下而上法”或“自上而下法”各有其優(yōu)缺點(diǎn)，在基金管理實(shí)踐中，包括引導(dǎo)基金在內(nèi)的絕大多數(shù)母基金通常會使用“混合法”。

[1] 如不采用委托管理模式，則由引導(dǎo)基金自身團(tuán)隊(duì)或委托專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)來執(zhí)行盡職調(diào)查。

[2]雖然資金來源為單一的財(cái)政出資，但與FOFs一樣，通常也實(shí)行委托管理，其資產(chǎn)組合為基金而非被投資企業(yè)，從而與一般LP區(qū)分開來。